上海2020年12月25日 /美通社/ -- 近日，加华资本董事长、创始人宋向前先生展开了注册制改革漫谈之二，深入分析了中国新型现代投行之变，以下是原文全部内容：

#消费向前看

机会泛滥会让真正的机遇隐匿，而改革最大的作用就在于，让你的思维发生结构性的重组，从而重获着眼未来的勇气。

我曾经写过一篇文章，讨论为什么注册制会是一场许多人都始料未及的“史诗级变革”。不夸张地说，在中国资本市场的发展历程中，这样级别的改革屈指可数，注册制有过之而无不及。

1990年深交所鸣锣至今，三十年峥嵘岁月稠。我在金融市场从业二十五年有余，也几乎伴随着中国资本市场的每一次突破和成长。但这枚老兵的荣誉勋章，还是挂在我哈耶克思维的心房边上。

二十五年遗憾什么，苦闷什么呢？无他，唯太慢、太乱。

“慢”在审批制度之下，发行上市对企业而言是个负债性质的投入，很多企业家甚至没想过上市这个问题，很多企业家的上市意识是加华作为资方，主动传达才萌发的。为什么呢？

第一，我们的资本市场还不够成熟，市场上的好企业从资本市场上能够获得的赋能和资本本应具备的杠杆化力量，和企业本身创造盈利的能力是不匹配的。一方水土富一方人，安身立命的收益远比在深圳上海敲钟来得自在；第二，企业花两三年的时间排队等候发行，在申报的三年里为了稳住利润不敢进行新的业务尝试，还需要花费更长的时间向前追溯，去整改那些每个企业在成长初期都可能产生的问题。这是与让好企业"Make the Market"相悖的。

慢是原罪吗？不是，慢也是一种稳健。但慢如果配合着乱，那么整个市场体系就会困于疏通、寸步难行。

“乱”说的是市场估值逻辑和市场主体的行为。先说当前资本市场的核心市场主体，企业、中介、监管、投资者。企业的乱象从没停过，尤其近几年来债务暴雷、现金断裂、财务造假的现象层出不穷，监管层也在监与管之间不断谋变求全，而一波接一波的投资人们，不论是机构还是散户，总是有时间的朋友，也有闻风而动者。我今天尤其想聊聊的，是市场中非常重要但又极容易被忽略的群体——中介。

我在券商工作了十年，经历过种种魑魅魍魉。我看着中介里每年招聘进来的高材生们拖着行李箱，飞到某个小县城里一待几个月。回来我问你们怎么看这个行业？他们告诉我，行业没好好研究，时间全花在财务数字和法务合规上了。

这是中介机构面临的典型困局。我并不是说合规不好，对于一家市场化的公司而言，合规经营是他们对于社会建设的某种责任，是值得被一个更加文明的商业社会所提倡的。但符合规范的过程本应当是更加市场化的，成熟和文明的商业体系会过滤出规范经营的优质企业，同时这种过滤机制里还包含着一种人性化的善——商业容错。

公司经营一定都经历过野蛮生长的阶段，业务重于流程，业绩胜于规范。但核准制的上市有一套完美的体系标准，要求企业在历史瑕疵上做出极为精细的解释或整改，上市申报年度也必须稳定在某个既定的业绩增长区间内。但反观那些能够达到上市标准的企业，它们通常历史沿革长、经历过野蛮生长期才逐步走向成熟、找到有机增长模式。

越是好企业，越无法摊开一张如同白纸的发展之路，说一句，喏，这就是我。

但现实是，喏，这就是历史复杂但充满未来希望的我。投资本质上买的还是未来而不是过去，这样的企业才是更加成熟的资本市场需要挖掘和赋能的主体，也是中国老百姓呼唤数年的、可以买入并持有的好资产。大家都愿意成为时间的朋友，但时间可能并不愿意成为每个人的朋友。

如今注册制给这一切找到了可突破的机遇，并且很可能在一个最好的时候。

为什么此时我不谈投资机构也不聊企业家，却想说说中介，这个似乎从来没有站在资本市场舞台C位的角色呢？因为中介几乎是企业与投资者之间最重要的桥梁，没有之一。如果说整个资本市场是场巨大的颁奖礼，最佳导演的奖项可能要颁给最早发现价值洼地的投资人，最佳主角必定是市场中最优质的大赛道、好企业，然而最佳配角的奖，无可争议地要给中介机构们。更明确地说，是未来中国资本市场的现代新型投行。

精品投行的概念不是一两年了，但真正能自诩精品的投行，会在这次注册制改革的大潮之下被逐渐冲刷洗净——变中谋定，定中求变，注册制或许会成为中国现代化专业投行群体诞生的土壤。

首先，变始于心。

不从心尖上捧出的变化是不痛的，不痛则心不定。

过去的券商是典型的市场卖方，企业上市时最重的工作是财务核查和法务合规，问业务问行业问公司竞争力？别问，问就是咨询公司代劳。券商要应付的不是市场投资者，毕竟把企业送上市之后他们就可以根据融资额收服务费，基本做到全身而退。他们真正需要应对的是发审委委员，反馈得到的问题通常形式相似、原则相近，因为市面才流传着浩如烟海的上市关注点解读。

但你我心知肚明，单靠金科玉律挖来的不是金子。

注册制下投行需要变成市场买方，这种思维上的转换听起来容易，做起来难。买方思维的核心价值是利他，这个“他”首先指代企业，基于对企业深度研究、对产业高度凝练的理解之上，投行才能为企业更有效地赋能；其次“他”也指代投资者，投行应以专业视角为市场投资者找到好企业，发现可能被低估、埋没、需要资本和市场聚焦的优质企业家，乃至在这个过程中促进商业文明不断的锻造和淬炼。

如果能从这个层面上理解“买方思维”，投行们会逐渐迈入更有价值的模式发展中，而不是当前简单地理资料、写材料，做合规，收中介费。

真正好的资产，难道不值得长期拿在手上、并为之服务终生吗？一次交易只是交易，一生伙伴才是财富。

其次，变成于形。

现代新型投行的蜕变必定是一个全功能、加速产业渗透、深耕企业价值的过程。理解产业是非常有意思也有意义的，一点点地描摹出行业的竞争格局，并且从中发现、挖掘、提升好企业的价值故事，可能要花费难以估量的时间和精力。同时也可以预见，更多的产业专家、企业运营专家、战略专家会进入投行、进行企业服务，这种业务结构的变化也会逐一渗透到投行的内部治理和人才培养等许多层面。

在这个过程中，投行和企业的关系会越发紧密，行业和企业双速增长的密钥也会慢慢交到懂得识别价值的人手中。投行会在不自觉中发现，自己成为了企业的超级员工。

许多蓬勃向上的企业都需要“第三只眼”，希望有人站在内外部交汇的视角下客观看待企业的未来发展。而投行作为市场投资者和企业之间的联结者，身体力行地下场调研实践，才能干好企业的超级员工，能够帮助市场充分发觉、正确理解那些能够“价值逃逸”的好公司。

所谓“价值逃逸”，是指有些企业的估值体系是无法通过市盈率、或者任何一个既定的市场指标来判断的。他们正在颠覆过去大家约定俗成的价值模型，过去没有的就是他们所正在创造的。

这也是我说的注册制会带来的两大改变之二——市场估值逻辑的巨大变化，而这个变化和现代新型投行的发达程度一定是高度相关的。价值判断在投行的服务环节中被前置，上市成为一个不再复杂的动作，市场更关心这个招式之后的系列拳法。诚然，注册制后市场上会出现更多的上市新企业，但这些暗涌背后的基本盘面会更加稳健，市场对于龙头企业的定价估值可能超出想象。正如一句话所说，Go big or go home。

除了头部效应，新经济的感召力也极为强大。泡泡玛特、文和友的故事大家听得不少，有争议有话题的模式才可能实现超额收益，如果市场认知高度统一，那他们早就已经Price In了。对于这一类新模式商业体，有人说看不懂不理解，有人给出相当于未来三十年利润的估值，也有人观之叹之。

市场在用赤裸裸的现实敲打我们的旧思维，投行也是如此，重建对企业的价值理解和估值逻辑，每一步都是第一步，每一步也都不是最后一步——与时代同频，就不能停下脚步。

如果说时代还给了新型投行什么机遇，思维和业务模式的变化一定是其中最大的一个。投行在参与头部企业上市发行乃至上市后服务的环节中，它们的核心竞争力不再是发审资源，而是懂产业、懂行业，能够高维度更充分地解读企业、服务企业，成为企业资本道路上从一而终的合伙人，而不是简单的中介机构。

更直白点说，去中介化可能是注册制运行到成熟阶段的大趋势。对现代投行而言，和企业建立长久的事业合作同盟关系，力争与之互相赋能，进行全资本市场周期的服务，才是最难却也是最正确的道路。

人的本性都是追求轻松、享受愉悦的，因此能够在谋定求变的过程里钻研这些困难但正确的事，本质上需要延迟满足、需要长期打磨、需要耐得住的定力，所以它是反人性的。

不过值得庆幸的是，它也是有魅力的，所以有人尝尽百苦仍愿为之流连。我也相信这才是成熟化、体系化的中国资本市场，真正的希望之美。

在这个过程中会发生什么呢？力的作用总是相互的。投行本身也会出现马太效应，与头部企业相辅相成、互相成就。投行的竞争力，在于能够做出更强的价值判断前置，发现和提升好企业价值，并通过观点性的解读引导市场资本流向优质资产，从而帮助企业成为强势、具有统治力的公司，让头部的壮大反向促进行业的发展。

直到中国民营企业家真正被市场理解和爱护，我们诞生出新一代的企业家阶层，和属于中国社会的商业伦理和文明，这时作为资本市场主体，这份使命感才算真正不负所望。

这太难了。每个机构都有每个机构的特点，这是长在基因和血脉里的。加华坚持了十三年在做的，许多投资机构和企业所不能理解我们要做的，就是这样的事情。苦于我们还找不到足够强悍的现代新型投行，因此我们必须自己上。

注册制改革之下，现代投行需要站在产业视角建立企业家同理心，培育和陪跑企业家和好企业，同时投行服务这个行业本身，也要经历心理重建和价值重建。研究、服务、赋能、挖掘价值，一定会是全新的行业方向。

未来的市场变革会嘉奖那些买方思维的卖方机构，只有买方思维下的商业形态才更有竞争力、生命力。为什么传统认知下的中介缺乏长期价值？因为中介服务的逻辑是短视的，重于规范轻于价值挖掘，重于问题整改轻于竞争力创造。但对企业而言，市值并不简单是人声鼎沸的价格发现，而是时间对企业价值的一次全面称重。

更为重要的是，资本市场质量体系和结构性转型的机遇，可能因为注册制的改革而真正实现。

把买方思维赋予卖方业务，现代投行选择变身为企业的超级事业伙伴，释放企业的制度红利、品牌红利、内部管理红利，从数字化建设、品牌渠道产品体系、市场定位、企业内部管理、团队建设、资源整合等全方位的竞争，覆盖企业被发现到上市、上市后的新发展等每个重要节点。在这个过程中，投行作为服务方会获得来自企业的尊重，卖方也会在价值创造的过程中逐步转换为"买方"，也逐步实现去中介化、完成自身业务的刷新迭代。

本质上，天下所有的生意都是相互欣赏、相互需要，都基于一种深刻的信任。因为创造价值而让投行被需要、被信任，这样的商业关系才是长久而牢不可破的——力出一孔，才能利出一孔。

也正因如此，现代新型投行在行业和企业的价值发现环节，一定会投入更多的心血和精力，他们服务企业的机会和试错成本都会越来越高，投行也必定会在把价值判断前置在筛选好赛道、好公司上来。因此，市场在漏斗效应里最终留下来的，也会是千挑万选的优质资产。

如此一来，更多投行和投资人都会选择穿越时间的迷雾去寻找复利的力量，市场整体选优拔萃的机制，资本市场的企业供给机制会形成活水源头，走入良币驱逐劣币的正向循环。

市场曾戏称我们有麦子店高盛、莲花山史丹利、新街口美林，这是种自嘲、更是种期待。我从券商体系里出来创业，也正是看到了这个空缺，看到企业与服务方之间的理解鸿沟，因此加华也日复一日形成了“超级陪练”的投资哲学。

市场供求结构的改变还在于，需求升级会促进供给的不断迭代。资本市场不会只关注两万亿的茅台，六千亿的海天、五千亿的益海嘉里，中国好公司难道只有一瓶白酒、一瓶酱油、一罐花生油，越来越多的价值潜力会被市场发现，更多稀缺的生产要素资源需要找到那些和人类命运同呼吸的产业和公司，共同讲出可能改变人类命运的故事，并一起实现它。

因此我相信，注册制改革是全市场面临的一场基础设施级别的改革。当这个改革发生在中国企业质变的时代浪潮里，它的意义也被放大了许多倍。我在许多场合都说过，未来三十年，中国一定会诞生强大的品牌性企业、国际龙头公司，而这些公司一定是创造型的，会面临“价值逃逸陷阱”，投资机构和投行都需要在这一过程中把关价值、挖掘价值、壮大价值，这是时代赋予我们新的使命。

中国正处于百年投行、国际龙头诞生的转型时期，二者必定你中有我、相辅相成，也必须彼此都在产业逻辑和发展心态中来回涤荡、反复洗礼。

毕竟可圆之梦，才值得去做。